对赌协议成科技创新拦路虎，投资应回归风险共担常识

2024年4月30日的中共中央政治局会议提出“积极发展风险投资，壮大耐心资本”，“十五五”期间，科技创新、产业创新更是成为培育新质生产力的核心。风险投资本应凭借失败容忍度和风险承受力，成为科技创业者的“护航者”湘潭股票配资，助力中国经济向创新驱动转型。

但因司法实践普遍持对赌协议原则有效的观点，导致对赌协议成为股权投资行业普遍采用的风控措施，催生了投资短期化、避险化的严重倾向，甚至影响到部分初创科技型企业的生存。2025年12月中国证券投资基金业协会发布《关于私募股权创投基金投资条款的提示》，正试图扭转这一乱象，但提示难以形成硬约束。要从根本上扭转局面，唯有改变司法实践中对赌协议原则有效的认定，回归“分享利润必须分担风险”的市场经济常识，让风险投资真正承担风险。

司法观点，具有影响社会的指挥棒作用。最高人民法院2019年11月发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》）明确了对赌协议原则有效的观点，这一司法导向让对赌协议成为股权投资行业的“标配”，让投资背离了“共担风险共享利润”的本质。

《九民纪要》中的对赌协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。通俗地说，当所投目标公司出现困难，不能达到投资目标时，投资人有权要求目标公司或主要股东以设定的价格回购所投资的股权或股份，这个价格往往是投资本金加上一定年化利率的收益，对赌协议能让投资人保持纸面上不亏。设计对赌协议的这三个目的，完全违背了投资的逻辑。

投资永远伴随着不确定性（风险），认为对赌协议是为“双方”解决未来发展的不确定性，就不客观。对赌协议不能解决投资的风险，只是将投资的风险转移给目标公司或主要股东，只解决了投资人一方的不确定性。

投资的原则就是赚取认知内的钱，用对赌协议来解决信息不对称，违背了“不了解不投资”的基本准则，为不了解也可以投资提供了借口。

试图用对赌协议给创业者套上枷锁，代替投前调查和投后管理，节省代理成本，更是弱化了部分投资人的专业赋能能力，让风险投资失去了本该有的价值。

风险投资的核心是与创业者共担风险、共享收益，这是市场经济不可动摇的基本秩序，也是投资的本质要求。而带对赌协议的风险投资，本质上是投资人的“旱涝保收”，彻底颠覆了这一秩序，违背了《民法典》规定的公序良俗。司法一方面要求，在理财、信托等领域的底层投资者，必须自担投资风险，任何对收益进行保底的条款因关乎金融安全和市场秩序而无效，《私募投资基金监督管理条例》也明确禁止向投资者承诺本金不受损失或最低收益；另一方面，处于投资界金字塔尖、最专业的私募股权投资者因对赌协议却成为“例外”，可以在目标公司盈利时分享收益，失利时有权通过回购条款主张收回本金并获取固定收益。一边是底层理财投资者被要求自担风险，一边是金字塔尖的私募股权投资者靠对赌保底，这种双标的司法裁判，也违反了平等原则。

对赌协议的泛滥，已带来一系列消极影响，其弊端在行业实践中早已充分暴露。

其一，拉低投资门槛，造成行业逆淘汰。投资本是门槛极高的活动，需要投资人具备宏观研判、行业分析、投后赋能的综合能力。但对赌协议的保底效应，让部分投资人失去了深入调研、研判市场的动力和能力，沦为“空调房里依赖对赌协议的投资者”，而非凭借专业能力挖掘优质项目、助力企业成长。这种倾向不仅让真正具备专业素养的投资人失去竞争优势，更让股权投资行业陷入“重风控、轻赋能”的畸形发展。

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其二，让长期投资成为空话。股权融资属直接融资，属长期投资，股票配资，多空杠杆，证券炒股配资，合规服务是天生的耐心资本。但对赌协议的存在，让资本彻底失去耐心：一旦目标公司遇到困难触发回购条件，只要有一个投资人行使回购权，其他投资人便会跟风行动，即便国有资本响应国家号召想践行长期投资理念，也不得不被动跟进。对赌协议下的投资人，更像是站在门槛上随时准备逃跑的旁观者，而非与企业共克时艰的同行者。

其三，扭曲项目估值，扰乱一级市场秩序。资本的价值在于为创业企业合理估值、精准赋能，但对赌协议的保底让部分投资人失去了理性估值的动力。为争夺项目盲目提高估值、不顾市场逻辑乱投，成为部分机构的选择，而按投资规模收取管理费的模式，更放大了这种规模冲动，最终不仅造成一级市场价格扭曲，更让大量创业企业背负过高估值压力，为后续发展埋下隐患。

其四，扼杀科技创新，造成社会资源巨大浪费。创新本就艰难，科技创新更是如此，失败更是创新过程中的常态。硅谷的成功，正是缘于其风险友好型的创业文化，将失败视为学习经验。但中国对赌协议下的科技创业者多是白手起家，一旦失败，不仅要面对创业失利的打击，还要承担回购责任，大概率也可能被列入失信名单，彻底失去重新出发的机会。科技创业者的失败经验、专业知识和探索精神，都是珍贵的社会资源，而对赌协议却将这些资源彻底归零，让本就需要包容的科技创新，陷入“一败即终身”的困境。

其五，背离培育企业家精神的初衷。新《公司法》首次将弘扬企业家精神写入立法，中央文件也多次强调要激发、保护创新创业活力。法律所要保护的，是那些从0到1探索的科技创业者，是那些前景未知却勇于尝试的创业者。但对赌协议如同悬在创业者头上的利剑，让他们在创业过程中心惊胆战，最终让弘扬企业家精神成为一句空话。

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资本逐利是天性，但风险投资的“利”，应建立在共担风险的基础上。扭转风险投资的畸形发展，关键在于拨正司法“指挥棒”——改变对赌协议原则有效的认定，明确其因违背公序良俗、颠覆市场基本秩序而无效。

唯有如此，才能让投资人回归专业本质，认真调研项目、研判市场，给予企业合理估值；才能让风险资本重拾耐心，与科技创业者并肩作战、共渡难关；才能让科技创新摆脱对赌协议的束缚，让创业者敢于创新、勇于试错；才能让风险投资真正回归“共担风险才能共享利润”的本质，成为推动科技创新和产业创新的重要力量。让风险投资承担风险，回归市场经济常识，不仅是股权投资行业的自我救赎，更是为科技创新扫清障碍的关键一步，这既是司法的本分，也是行业发展的必然。

[洪加健系北京大成（南通）律师事务所律师，杨志城系江苏商贸职业学院正高级会计师、财政部首届企业财务咨询专家]

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